صابر شیخلو، رئیس هیئت مدیره تأمین سرمایه کیمیا، در پنل «چگونگی تأمین مالی موفق با حداقل هزینه از بازار سرمایه» به تشریح چالش‌ها و راهکارهای تأمین مالی از بازار بدهی پرداخت و رکن ضمانت اوراق بدهی را یکی از چالشی‌ترین و در عین حال مهم‌ترین ارکان فرآیند تأمین مالی بنگاه‌ها از طریق بازار سرمایه دانست و اظهار داشت: مشکلات ساختاری و اجرایی این رکن باعث شده تا به یکی از گلوگاه‌های اصلی بازار بدهی تبدیل شود.
شیخلو افزود: چالش‌های موجود در رکن ضمانت را می‌توان از دو جنبه تحلیل کرد. نخست، نرخ‌های بالای کارمزد بانک‌ها و الزام به بلوکه‌سازی بخشی از مبلغ اوراق منتشره است که عملاً هزینه‌های انتشار را افزایش می‌دهد و جذابیت بازار سرمایه نسبت به سایر روش‌های تأمین مالی کاهش می‌یابد. دوم، عدم تفکیک و ارزیابی دقیق ریسک میان شرکت‌ها توسط بانک‌ها است؛ به این معنا که بانک‌ها در تعیین نرخ کارمزد یا میزان وجه‌الضمان تفاوتی میان شرکت‌های با ریسک اعتباری پایین و بالا قائل نمی‌شوند. این رویه ناعادلانه موجب می‌شود شرکت‌های خوش‌حساب و با عملکرد مالی مطلوب نیز هزینه‌هایی مشابه شرکت‌های پرریسک متحمل شوند و نظام ضمانت به جای تشویق به شفافیت و انضباط مالی، به عاملی بازدارنده در کاهش هزینه‌های تأمین مالی تبدیل شود.
وی با تشریح جزئیات بیشتر گفت: بانک‌ها معمولاً بخشی از مبلغ انتشار اوراق را به‌عنوان وجه تضمین بلوکه می‌کنند و علاوه بر آن، کارمزد سالانه مطالبه می‌شود. این رویه همراه با هزینه‌های جانبی مانند کارمزد ارکان بازارگردانی و تعهد پذیره‌نویسی، نرخ مؤثر تأمین مالی را افزایش می‌دهد و جذابیت اقتصادی انتشار اوراق برای ناشران کاهش می‌یابد. در مقابل، بنگاه‌هایی که از رتبه اعتباری معتبر برخوردار هستند، می‌توانند بدون پرداخت هزینه‌های سنگین ضمانت بانکی، نرخ مؤثر تأمین مالی کمتری داشته باشند. این موضوع نشان می‌دهد که توسعه نهادهای رتبه‌بندی اعتباری نقش مهمی در کاهش هزینه‌های تأمین مالی و کارآمدسازی بازار بدهی ایفا می‌کند.
شیخلو با بیان اینکه بانک‌ها تفاوت میان شرکت‌های با پروفایل اعتباری مطلوب و پرریسک را در کارمزد یا بلوکه‌سازی لحاظ نمی‌کنند، گفت: این رویکرد موجب افزایش هزینه‌های غیرضروری برای شرکت‌های با ریسک پایین و کاهش انگیزه ورود به بازار بدهی می‌شود. منطقی بودن قیمت‌گذاری ریسک‌محور ایجاب می‌کند که شرکت‌های با ریسک مالی و عملیاتی کمتر، هزینه‌های مالی کمتری بپردازند.
وی سپس به راهکارها پرداخت و تاکید کرد: مهم‌ترین راهکار، گسترش نظام رتبه‌بندی اعتباری در فرآیند انتشار اوراق بدهی است تا ناشران بتوانند بدون نیاز به ضمانت بانکی یا با حداقل وثائق، تأمین مالی انجام دهند. بازار اوراق بدهی باید به تدریج از وابستگی به نظام بانکی فاصله گیرد و به سمت انتشار اوراق مبتنی بر رتبه اعتباری حرکت کند. اجرای مؤثر ماده (۱۶) قانون «تأمین مالی تولید و زیرساخت‌ها» نیز می‌تواند مبنای قیمت‌گذاری منصفانه و علمی در بازار بدهی باشد.
شیخلو تاکید کرد که بازنگری در دستورالعمل انتشار اوراق مبتنی بر رتبه اعتباری ضروری است تا جذابیت این سازوکار برای شرکت‌های غیربورسی و فرابورسی افزایش یابد و بهره‌گیری با وثائق کمتر و فرآیندی تسهیل‌شده امکان‌پذیر شود. تحقق این رویکرد، ضمن کاهش هزینه‌های انتشار برای ناشران، با ایجاد رقابت سالم میان شرکت‌ها، به شفافیت اعتباری و کارایی بازار سرمایه کمک می‌کند. وی افزود: توسعه کمی و کیفی شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری نیز اهمیت دارد؛ زیرا هم‌اکنون تنها سه نهاد فعال وجود دارد و افزایش تعداد و توان تخصصی آن‌ها می‌تواند طیف وسیع‌تری از ناشران را پوشش دهد.
وی راهکار دوم را اصلاح رویکرد بانک‌ها در برخورد یکسان با تمامی بانیان اوراق عنوان کرد و گفت: درصد ثابتی از مبلغ انتشار نباید برای همه شرکت‌ها یکسان بلوکه شود، بلکه باید متناسب با ریسک اعتباری، وضعیت مالی و شفافیت صورت‌های مالی تنظیم شود. شرکت‌های با ریسک پایین و عملکرد مالی مناسب می‌توانند از کاهش میزان وجه‌الضمان بهره‌مند شوند.
راهکار سوم، بهره‌برداری بهینه از مبالغ بلوکه‌شده نزد بانک‌هاست
شیخلو توضیح داد که این منابع در حال حاضر راکدند، در حالی که می‌توانند برای تقویت نقدینگی شرکت‌ها استفاده شوند. پیشنهاد شد بانک‌ها در قبال این مبالغ، تسهیلات کوتاه‌مدت یا سالانه اعطا کنند تا نیاز سرمایه در گردش شرکت‌ها تأمین شود و هزینه فرصت ناشی از بلوکه‌سازی جبران گردد.
وی همچنین به چالش طول عمر اوراق و تأثیر آن بر هزینه مؤثر تأمین مالی اشاره کرد و گفت: انتشار اوراق بلندمدت در اقتصاد تورمی، ریسک تغییرات نرخ سود را به ناشر تحمیل می‌کند و سرمایه‌گذاران نرخ‌های بالاتری مطالبه می‌کنند. کاهش سررسید اوراق می‌تواند هم هزینه تأمین مالی را کاهش دهد و هم ریسک دارندگان اوراق را کم کند.
شیخلو به چالش فقدان اختیار بازخرید زودهنگام نیز اشاره کرد و افزود: با تعبیه این اختیار در ساختار اوراق، بانی می‌تواند در صورت افزایش نرخ سود، اوراق را پیش از سررسید بازخرید کند و از هزینه‌های اضافی جلوگیری نماید. تجربه کیمیا نشان می‌دهد این مکانیزم انعطاف‌پذیری بانی را افزایش می‌دهد و تمایل شرکت‌ها به استفاده از ابزارهای بدهی را تقویت می‌کند.
وی تعداد زیاد ارکان انتشار را نیز مانعی در کاهش هزینه‌های تأمین مالی دانست و پیشنهاد داد که امکان انتشار اوراق کوتاه‌مدت بدون نیاز به رکن بازارگردان و متعهد پذیره‌نویسی فراهم شود.
شیخلو به غیرواقعی بودن نرخ اسمی سود اوراق اشاره کرد و گفت: نرخ اسمی ۲۳ درصد است، در حالی که نرخ واقعی به دلیل کارمزدهای متعدد بالاتر است. این شکاف باعث کاهش شفافیت و اعمال مالیات مضاعف بر شرکت‌های تأمین سرمایه می‌شود. وی پیشنهاد داد بخشی از کارمزد ارکان به نرخ اسمی منتقل شود تا نرخ واقعی نزدیک به اسمی شود و شفافیت افزایش یابد.
وی چالش نبود دستورالعمل جامع برای سقف انتشار اوراق و طولانی بودن فرآیند صدور موافقت اصولی را نیز مطرح کرد و پیشنهاد داد سازمان بورس با تسریع بررسی‌ها، تفویض اختیار به مدیران و کاهش سخت‌گیری‌های غیرضروری، زمینه رشد سریع‌تر و جذب سرمایه‌گذاران به بازار بدهی را فراهم کند.